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? 湛庐文化?财富汇
投资者的圣经
巴菲特灵魂导师、“华尔街教父”本杰明?格雷厄姆不朽巨著
《证券分析》原书第6版
（上、下）（平装）
著名经济学家巴曙松老师领衔业内专业人士全新翻译
[基本信息]
分类：金融投资/投资经典
书名：证券分析（原书第6版）
作者：【美】本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham）
戴维?多德（David L. Dodd）著
巴曙松 陈剑 等 译
定价：129.90元 （上、下册） 开本：16K 页数：926
出版时间：2013年4月 责编：吴悦琳 黄昕
出版社：中国人民大学出版社 图书品牌：湛庐文化
ISBN : 978-7-300-17342-9
CIP: Ⅲ. ①证券投资－投资分析 Ⅳ. ①F830.91
[内容简介]
? 《证券分析》被誉为投资者的圣经，自1934年出版以来，八十年畅销不衰。市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版。而《证券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德最满意的版本，也是股神巴菲特最为钟爱的版本。第6版在保持原书原貌的同时，增加了10位华尔街金融大家的导读，既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位，也为这部经典著作增添了时代气息。
? 《证券分析》的作者本杰明?格雷厄姆是价值投资理论的奠基人，被誉为“华尔街教父”。他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆，也证明了价值投资的意义所在。
? 《证券分析》第6版是由著名经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队，历时一年半，精心打造的最专业、最权威的中文译本。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷，也正在于此。”
[编辑推荐]
? 《证券分析》第6版是巴菲特唯一亲笔作序推荐图书。本书在1940年经典版本基础上，增加华尔街10位金融大家全新导读，使得经典投资理念与当今市场环境完美结合，让证券分析在新的时代再次焕发出耀眼光彩。
? 本书作者格雷厄姆被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰?内夫、“指数基金教父”约翰?博格等一大批顶级投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。
? 当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个时间点推出《证券分析》第6版，是希望价值投资能够成为主导性的投资理念，成为当前市场转型的重要组成部分之一。
? 本书是巴曙松老师带领的业内专业人士翻译团队，历时一年半潜心打造的最专业、最权威的中文译本。
? 在国内，本书得到了上海证券交易所总经理黄红元，国泰基金管理公司总经理金旭，兴业银行行长李仁杰鼎力推荐。在国外，耶鲁首席投资官大卫?斯文森，摩根大通主席兼首席执行官杰米?戴蒙，捐献基金领袖杰克?迈耶等数十位华尔街大鳄联袂推荐。
[建议上架]
金融投资/投资经典
经销商：湛庐文化传播有限公司
联系地址：北京市海淀区上地西路中关村软件广场C座4层
电话：010-56380828
[作者简介]
本杰明?格雷厄姆
? 被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。
? 作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰?内夫、“指数基金教父”约翰?博格等一大批顶级投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。
? 他不仅是沃伦?巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为 “精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德?格雷厄姆?巴菲特，以纪念恩师。
戴维?多德
? 哥伦比亚大学商学院副院长、教授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员。格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。
【译者简介】
巴曙松
? 国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师、享受国务院特殊津贴专家。担任中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家委员会委员、香港特别行政区政府经济发展委员会委员等。
陈剑
? 南开大学金融学博士，现就职于中国银行业监督管理委员会。
[目录]
推荐序 改变一生的智慧之书.Ⅰ
沃伦 ?巴菲特
伯克希尔 ?哈撒韦公司总裁
译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值.Ⅲ
——《证券分析》第 6版译本序
巴曙松
国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家
第6版 前.言.格雷厄姆和多德永恒的智慧 1
塞思 ?卡拉曼
Baupost Group对冲基金公司总裁
第2版 前.言.对金融行业新发展的探讨 22
第1版 前.言.不可以蠡测海 24
第6版 引.言.格雷厄姆和《证券分析》面世：时代背景 26
詹姆斯 ?格兰特
《格兰特利率观察家》创始人
第 2版 引.言.投资策略的难题 41
第一部分 证券分析综览及方法
导.读.必不可少的教诲
罗杰 ?洛温斯坦
美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者
01证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 73
02分析问题的基本要素以及定量和定性因素 85
03信息来源 98
04区分投资与投机 109
05证券的分类 120
第二部分固定价值投资
导.读.解开债券之谜
霍华德 ?马克斯
特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁
06固定价值投资选择的第一原则 143
07固定价值投资选择的第二和第三原则 157
08债券投资的具体标准 169
09债券投资的具体标准（续） 179
10债券投资的具体标准（再续） 195
11债券投资的具体标准（完） 204
12铁路与公用事业债券分析中的特殊因素 215
13债券分析中的其他特殊因素 234
14优先股理论 240
15优先股投资的选择技巧 250
16收益债券和担保证券 261
17担保证券（续） 273
18保护性条款与优先证券持有人的补偿 288
19保护性条款（续） 300
20优先股的保护性条款与维持充足的次级资本 311
21对所持证券的监管 323
第三部分 具有投机特征的优先证券
导.读.“冲动与理智”
埃兹拉 ?梅尔金
加布里埃尔资本管理公司管理合伙人
22特权证券 351
23附带特权优先证券的技术特征 361
24可转换证券的技术特征 374
25附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲 383
26存在安全性问题的优先证券 395
第四部分普通股投资理论与股息因素
导. 读. 跟随现金流
布鲁斯 ?伯考维茨
费尔霍姆资本管理公司创始人
27普通股投资理论 415
28普通股投资的新准则457
29普通股分析的股息因素433
30股票股息442
证券分析（下）
第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素
导.读.追求理性投资
格伦 ?格林伯格
特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人
31损益表分析 479 32损益表中的非经常性损失和其他特殊项目 493
33损益表中的误导手段与子公司的盈利 503
34盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系 521
35公用事业类公司的折旧政策 541
36从投资者的角度来看折旧与摊销费用 562
37 过往收益的作用 587
38 质疑或否定过往收益 600
39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整 607
40 资本结构 619
41 低价普通股与收益来源分析 630
第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵
导.读.解析资产负债表
布鲁斯 ?格林沃尔德
格雷厄姆和多德海尔布伦投资中心负责人，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》作者
42资产负债表分析与账面价值的重要性 653
43流动资产价值的重要性 664
44清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系 678
45资产负债表分析（完） 691
第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异
导读股票市场大幻象和价值投资的未来
大卫 ?艾布拉姆斯
艾布拉姆斯资本管理公司总裁
46认股权证 726
47融资成本和管理成本 739
48公司金字塔结构的相关内容 748
49同领域公司的比较分析 757
50价格与价值的背离 772
51价格与价值的背离（续） 791
52市场分析和证券分析 800
第八部分全球价值投资
导.读. 将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资
托马斯 ?鲁索
Gardner Russo & Gardner公司合伙人
附 录 823
第6版跋 925
鸣 谢 926
【各方赞誉】
黄红元，上海证券交易所总经理
在金融市场上，市场的波动、时间的流逝会对投资理念进行无情而公平的检验，吹尽狂沙始到金，经过近八十年市场动荡的检验，《证券分析》成为投资经典著作的代表作之一。巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版，由专业人员来翻译专业经典，这对促进当前中国证券市场投资理念的转型和价值投资理念的确立，会发挥积极的作用。
金旭，国泰基金管理公司总经理
对比研究投资历史上一些伟大投资家的投资理念，尽管他们观察市场的角度、把握市场的方法等会有不同，但是都程度不同地十分强调要有一以贯之的分析框架作为投资决策的依据，同时要不断在市场投资实践中深化和完善这种分析框架。《证券分析》之所以广受投资界推崇，我认为关键在于其具体体现了这种分析框架与实践的互动过程。
李仁杰，兴业银行行长
《证券分析》一直被国内外投资界视为价值投资理念的奠基之作，而从1934年以来，不同版本的《证券分析》都把同时期与价值投资相关的代表性投资实践补充到书稿中，这就使得格雷厄姆作为价值投资理念奠基者的分析框架与追随者在不同市场条件下的投资感悟相得益彰。例如，巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版中就新增了巴菲特的亲笔序言，以及十位当今华尔街的知名基金经理人针对每一部分内容撰写的导读等。因此，有着近八十年历史的《证券分析》不仅在当前的国际金融环境下依然有着很强的时代气息，而且对扭转近年来中国证券市场上一度盛行的投机跟风的风气会发挥积极的推动作用。
沃伦?巴菲特，伯克希尔? 哈撒韦公司总裁
57 年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。
塞思?卡拉曼，Baupost 集团证券投资经理人，投资经典《安全边际》作者
时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。
詹姆斯?格兰特，《格兰特利率观察家》创始人
格雷厄姆的作品让人觉得，作者必定是个自信十足、受过良好教育的华尔街赚钱高手。他文章中无须引用专家意见，因为他与他所诠释的作品就是权威。
罗杰?洛温斯坦，美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者
格雷厄姆的投资方法被少数忠实的专业投资者和个人投资者成功应用，也让《证券分析》成为经久不衰的路线图。本书至今仍然是帮助投资者避开那些危险的“结冰道路”的圣经。
大卫?斯文森，耶鲁大学首席投资官
投资经典《证券分析》的第6版没有听信古老的谚语“若是经典，就不能改动”。由塞思?卡拉曼和詹姆斯?格兰特带领的顶级评论员，跨越了20世纪30年代单纯的金融世界与新世纪日趋复杂的投资领域之间的鸿沟。读者将从金融界最优秀的开拓者和敏锐的顶级市场观察家的经验与智慧中获益。最新版的《证券分析》应该出现在每一位认真钻研的金融研究者的书架上。
杰克?迈耶，捐献基金领袖，Convexity资本管理公司管理合伙人兼首席执行官
当代的精英们使昔日的经典焕发青春，就像老虎?伍兹获得的高尔夫美巡赛冠军数超越了本?霍根一样，《证券分析》（第6版）对你必定大有助益。
杰米?戴蒙，摩根大通主席兼首席执行官
《证券分析》，1940年版加上当代最优秀的金融界人士撰写的导读，对于当下任何一位训练有素的投资者来说，都是一本必不可少的学习工具书和参考书
布瑞恩?罗杰斯，T. Rowe Price资产管理公司主席
尽管可口可乐公司发现自己难以改善为时间所验证的经典可乐，塞思?卡拉曼、詹姆斯?格兰特和布鲁斯?格林沃尔德等人却证明了一部伟大的著作能够更上一层楼。塞思?卡拉曼的前言值得所有投资者仔细阅读，总的来说，特约编辑们的导读本身也堪称经典。历史经验告诉我们，对人类行为的解读是证券分析的关键部分之一。
丹尼尔?奥克，对冲基金大鳄，Och-Ziff资本管理集团创始人
《证券分析》这一经典之作经由几位当代最伟大和思虑最周全的投资者重新编辑，如今已提升到了一个全新的水平。该书值得好好阅读。
莫里斯?史密斯，富达麦哲伦基金前经理
读者将会发现第6版的《证券分析》较之早期的版本更为完善。两位伟大的价值投资者的不朽忠告继续引发共鸣，这些世界上顶尖的价值投资者贡献的导读使该书更值得阅读。这些投资者按照他们文章中所讲述的那样身体力行，共同让第6版成为《证券分析》最好的版本。我极力将这个版本推荐给所有的投资者。在今天波诡云谲的市场中，每个人都将受益于这些久经考验的正确原理和新近的应用经验。
梅森?霍金斯，Southeastern资产管理公司董事长兼首席执行官
没有哪一本书能像《证券分析》这样为您作出明智的投资策略提供如此好的工具。塞思?卡拉曼和他非凡的团队为21世纪打造了本杰明?格雷厄姆经典之作的新版本。
安迪?帕洛德，哈佛商学院乔治?冈德金融学教授
格雷厄姆和多德所倡导的投资理念在经历了各种市场条件考验和75年的反复审视后，与当下投资的联系越来越密切。卡拉曼和其他知名的价值投资者在评论中清楚地表明，虽然过去这些年资本市场发生了巨大的变化，投资者的基本特征却没有变化。严格遵守《证券分析》所阐述的重要原理，仍然是投资的一把利刃。
霍华德?马克思，特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁
通过阅读全书，你会发现格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是潜意识地一味规避风险。
埃兹拉?梅尔金，加布里埃尔资本管理公司管理合伙人
如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么对于那些关注破产公司的人来说，他们的思想就是伟大的圣礼。
布鲁斯?伯考维茨，费尔霍姆资本管理公司创始人
格雷厄姆和多德是最先将细致的财务分析应用于普通股的人之一。他们认为，股票和债券一样，具有基于源源不绝的未来收益的明确价值。
格伦?格林伯格，特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人
在1934 年的大萧条中，整个美国的失业率高达25%，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德整理出的这套投资准则，却指引着许多伟大的投资者经历了之后75年的超级繁荣时期。而且，他们的真知灼见至今依然行之有效。
布鲁斯?格林沃尔德，格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心负责人，投资经典《价值投资》作者
格雷厄姆和多德提出的一系列重要原则使证券分析理论持久有效，也是从过去到现在任何精心制订的投资策略的基石。
大卫?艾布拉姆斯，艾布拉姆斯资本管理公司总裁
在我阅读第七部分时，作者的文笔使我愉悦万分，印象深刻。他们清晰、有力地表达了观点，这种能力在金融领域除了他们最为优秀和知名的学生沃伦? 巴菲特外，鲜有人能够企及。
托马斯?鲁索，Gardner Russo & Gardner 投资基金合伙人
格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资。而且，巴菲特的“简单的企业，强大的壁垒”方法为海外投资者提供了额外的保障。
刘建位，汇添富基金首席投资理财师
很多人知道三个犹太人的著作改变了世界：爱因斯坦的《相对论》改变了物理世界；弗洛伊德的《梦的解析》改变了心理世界；马克思的《资本论》改变了人类世界。但很多人不知道，还有一个犹太人格雷厄姆的《证券分析》改变了投资世界。
在我看来，格雷厄姆的《证券分析》相当于投资旧约圣经，而巴菲特过去40多年致伯克希尔公司股东的信相当于投资新约圣经。而且我发现，很多时候巴菲特是在用新的方式诠释格雷厄姆的思想。
巴菲特认为，1940年的《证券分析》（第2版）最能真实体现格雷厄姆的投资思想。“每个想做证券投资的人都应先把本书仔细阅读12遍。”怪不得巴菲特年轻时几乎能把本书倒背如流，至今他仍然放在案头，经常翻阅，从格雷厄姆那里不断寻找新的投资灵感。
但斌，东方港湾投资管理有限责任公司
如果说尝试价值投资是一次穿越茫茫原野的旅程，那么《证券分析》就如同一串坚实有力的先行者的足印，抑或是远方一盏明亮的灯火，给孤独的旅人以温暖和力量。
林晨，《中国证券报》社长兼总编辑
一代投资宗师格雷厄姆在经历了四次金融危机、三次经济萧条后推出的《证券分析》一书，经久不衰；尤其是最新版本中多位华尔街知名金融大家针对全球化投资环境提出的新理论，在当今金融大背景下，更是值得我们深思。
关文，《上海证券报》总编辑
70多年过去了，历经金融市场的喧哗与骚动，《证券分析》始终是投资人更有效更明智的投资指南，它的魅力无穷，它的实践力无可匹敌。
张旭，《证券日报》副总编
对本书的赞誉SECURITY ANALYSIS证券分析本杰明?格雷厄姆和多德的闻名于世，不仅仅因为他们是巴菲特的老师，更重要的是他们在上个世纪就提出了价值投资的概念。格雷厄姆和多德所著《证券分析》第6版出版之即，正值中国政府大力拉动内需之时，而75年前《证券分析》第一次出版时，美国上下正在施行以拉动内需为主的罗斯福新政，以摆脱第一次全球经济危机的影响。20世纪30年代的美国经济与股市，与今天的中国经济与股市，有相似也有非相似之处，愿中国的投资者能从《证券分析》一书获取理念和精髓，做到“熟读唐诗三百首，不会做诗也会吟”。
秦朔，《第一财经日报》总编辑
在任何市场上，赚钱的都是少数人。在我看来，《证券分析》是这样一本著作，如果你是股市中的赢家，读了它未必能赚得更多；但如果你是股市中的输家，读了它一定能亏得更少。因为它会帮助你建立起健康的投资观，也就是以安全、事实和价值为导向，以适当的价格取得和持有适当的股票。
水皮，著名财经评论家、《华夏时报》总编辑
投资是一种信仰，对于许许多多伟大的和平凡的投资者来说，《证券分析》是他们投资信仰的“圣经”。他们理性、坚持、乐观，因为他们是价值投资者。优秀的旧作被拙劣的新作取代是常有之事，但是仍有伟大的作品经受得起时间的考验，《证券分析》就是我们回避不了的课题。
袁幼鸣，《东方早报》暨《理财一周报》首席评论员
在中国内地股市，联系产业经济政策的供应实际，运用价值投资分析框架，我们可以捕捉到万科A、特变电工、贵州茅台、苏宁电器这样的涨幅数十倍、上百倍的大牛股、长牛股。过去如此，未来也如此。
章知方，和讯网董事长兼CEO
《证券分析》一书所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者少了许多盲目，增加了更多的理性成分；只有理性的投资，才可能在成熟的资本市场中获得更好的投资机会。
王东，《钱经》杂志出版人兼主编
追求“价值远超价格的安全保障”是格雷厄姆式投资的精髓。相信有人存在，价格与价值之间宽广的差值就不会消失；有投资存在，就会有更多的人同我们一起寻求投资的“圣经”。
姚振山，央视财经频道《中国证券》知名主持人
证券类的书籍，随着市场的发展，可以说是汗牛充栋，但是读后能被记住的能有几本？每年证券类的畅销书籍也有很多，可是读后满足了好奇心而能够被重温的能有几本？这就是畅销书，只是一时喧嚣。但是，经典类书籍就不一样，也许你不常阅读，但是当你要了解一些重要思想和概念的时候，首先想到的就是它。它不会随岁月的更迭和变迁而失去它的价值。《证券分析》就是这样一本书，它是经典而不是畅销书；它会影响几代人而不是只影响几年；它不会热闹一时，昙花一现，而会恒久留香。
吴强，《投资者》报执行总编
一本以80年前市场背景为基础的投资类著作，在今天还值得阅读吗？虽然社会环境和市场本身都发生了巨大的变化，但关于投资的基本方法和观点，依然值得我们思考和学习。因此，我推荐大家阅读《证券分析》，你甚至可以把它作为历史教材来阅读，从中发现投资与投机的本质区别，并践行价值投资。
赵晓，著名经济学家
中国投资者读《证券分析》，可领悟投资真谛，告别跟风炒作，做理性投资人，迎接中国金融资本时代的到来！
[推荐序]
改变一生的智慧之书
沃伦?巴菲特
伯克希尔 ?哈撒韦公司总裁
在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅文字虽老，智慧不朽。
它们中的两本分别为亚当 ?斯密的《国富论》第一版（ 1776）和本杰明 ?格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。 1950—1951年，我在哥伦比亚大学求学的时候，就开始研究《证券分析》，并非常幸运地成为格雷厄姆和多德的学生。可以说，《证券分析》和两位恩师改变了我的一生。
以功利论之，当年所学为我后来的投资和商业生涯奠定了扎实的专业基础。在遇到本杰明和戴维之前，我早已对股票市场充满兴趣。在 11岁攒足购买第一只股票所需的 115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（ Omaha Public Library）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。
直到读了本杰明和戴维的著作并聆听了他们的教诲之后，我才意识到我的“取经之旅”结束了。 57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。
两位恩师不仅教会我投资的方法，而且一直信任并鼓励我，我们结下了毕生的友谊。他们从未想过从年轻的学生身上索取分毫回报，只是付出与帮助，这是我最佩服两位恩师的地方。如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。
愤世嫉俗者也许会对两位恩师的行为大惑不解。本杰明和戴维指导像我这样的年轻人购买廉价股票或参与套利交易，实质上是在培养数以千计的潜在竞争者，与本杰明投资的格雷厄姆 -纽曼公司（ Graham-Newman Corporation）竞争。值得一提的是，本杰明和戴维还会将真实的投资案例应用到课堂和著作中，这实际上是把学生要做的工作也完成了。恩师的言行和他们的学识给我和我的同窗留下了深刻的印象，我们不仅学会了聪明地投资，更学会了聪明地生活。
保存在我书橱里的《证券分析》是我在哥伦比亚大学求学时使用的 1940年的版本，我至少反复研读过四次。不言而喻，这本书是如此与众不同。
接下来我要提到的第四本书更加弥足珍贵。 2000年，戴维 ?多德的独生女儿，芭芭拉 ?多德 ?安德森（ Barbara Dodd Anderson）将她父亲那本 1934年出版的《证券分析》送给了我。这本书中有许许多多的笔记，都是戴维为 1940年出版的《证券分析》准备的修订意见。对我而言，没有任何礼物比这本书更有意义。
[译者序]
在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值
——《证券分析》第6 版译本序
巴曙松
国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师
中国银行业协会首席经济学家
关于证券市场的经典著作不胜枚举，我们为什么要从中挑选出《证券分析》第6 版这样一本被视为比较晦涩的投资经典来进行翻译呢？首先，这是一本经受了时间和市场检验的经典，更重要的是，我们判断，这本书对于当下的中国证券市场转型来说，应当有其独到的指引作用。
关于《证券分析》这本经典著作不同版本的译本也不在少数，我们之所以选择这本书，也是因为在我们自己的研究、工作过程中，切身体会到这一版的独到价值。格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上再更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”历经约八十年岁月检验的《证券分析》，已经发展到第6 版，其中既体现了市场实际运作经验的积累，也可以说是对格雷厄姆投资智慧的印证和深化。
毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们的一个分析和思考的参考。
我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所，当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里看花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。直至美国“大萧条”时期过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路，其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934 年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。
从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型。我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。
如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照来看，可以发现，《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929 年到1934 年是《证券分析》的孕育期，在这个时期，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，也更坚定了他对价值投资的信心。正如本书献词页上所引用的贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”
纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。
从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。
大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：
（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20 元的价格购买价值21 元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3 万磅，但你只驾驶1 万磅的卡车穿梭其间。”
（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。
（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。
（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。” 价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。
进入20 世纪50 年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM 定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes 期权定价模型、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”、“市场无摩擦”等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20 世纪80 年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。
综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资是经历了多次市场危机检验的、理论和实践经验结合得相对较好的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨、起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因正是在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。
我曾经与几位在国际市场从事多年交易的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但是有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。
时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15% 的费雪加85% 的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。巴菲特自己也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”
历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷，也正在于此。在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。
市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934 年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细地品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。第6 版的最新内容不仅囊括了巴菲特的亲笔序言，还包括十位当今华尔街有一定市场影响力的基金经理人针对每一部分内容分别撰写的导读，另外也新增了美国资深投资银行家托马斯? 鲁索最新撰写的“环球价值投资”部分，给这部接近八十岁高龄的著作增添了时代气息。
本书的翻译由我主持和组织，并与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，巴曙松、陈剑、罗泳涛、沈长征、李科、任志强、李琦、陈昊、殷铭、孙健翔、郑子龙、夏荧营、姜建军、吴凡等参与了初译，初译之后又经过四轮的交叉校订与统校。湛庐文化的编辑为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。同时，我们也十分感谢黄红元先生、金旭女士、李仁杰先生对该书给予的积极推荐。
整个翻译工作历时一年之久，我们尽可能以从容的心态，力求为读者献上一份经得起市场检验的译作，特别是在当前中国证券市场的转型过程中，期望这本书的翻译，可以起到它在美国证券市场发展历程中那样的独领风气的积极作用。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者不吝批评指正，以便不断改进完善，就如同这本经典著作的不断完善一样。
最后，我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”
是为序。
巴曙松
2013年4月
[精彩样章]
第1章 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于证券领域时，我们遇到了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门精确的科学。其实，法律和医学同样不是精确的科学，因为在这些领域中，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素。然而，在法律和医学两个领域中，专业分析不仅有用，而且不可或缺。因此，在投资甚至投机领域应该也是如此。
在过去三十年里，华尔街证券分析的声誉经历了辉煌的崛起，也经历了耻辱的衰落——这段兴衰史与股价变化相关但并不同步。在1927 年以前很长一段时间里，证券分析一直不断地向前发展，财务报告和统计数据分析得到了各方人士越来越多的重视。但是在始于1927 年的“新时代”里，人们彻底放弃了分析方法。表面上看，事实和数字仍然受到重视，但实则却被一种伪分析所操纵，用以解释这一时期的假象。对头脑清醒的分析师来说，1929 年10 月的市场崩溃是意料之中的。然而这次股灾牵连的范围，以及对既有盈利能力的破坏程度，却超出了他们的想象。因此，最终的结果是，严谨的证券分析惨遭双重抹黑：
第一，市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金；
第二，市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。
1927—1933 年的市场是如此非同寻常，以至于这段经验不大可能提供一个有效的标准来评判证券分析的效用。直到1933 年以后，不同的评判观点才有了生存空间。我们相信，在债券和优先股领域，那些选择投资标的的合理原则已被证明较为有效，而在普通股领域，市场往往偏向于驳斥保守的观点，但反过来，许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。另一方面，分析方法让人们有充分的理由相信，有代表性的股票的价格在1937 年年初太高，一年后则太低。
证券分析的三大功能
证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功能。
?描述功能?
顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。对于市场上各种有价证券而言，手册、标准统计局(Standard Statistics ) 以及惠誉国际(Fitch) 等已经充分地利用了这种功能。深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣，将其特征与其他同类证券进行比较，对可能影响到其未来表现的因素进行评估。这种分析几乎适用于每一家公司的证券，而且由于它为判断提供了系统的事实基础，因而对投资乃至理性投机都有帮助。
?选择功能?
在选择功能中，证券分析更进一步，表达出明确的判断。它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。这种较积极的分析最适合哪种类型的证券，在哪种情况下发挥作用呢？这项分析又会遇到什么样的障碍或限制呢？我们可以从一组实例入手，并以此为基础，进行更普适性的讨论。
分析判断的案例
1928 年圣路易斯–旧金山铁路公司（St. Louis-San Francisco Railway Company） 向公众大量发售票面利率为6%、售价为100 美元的非累积优先股。历史记录显示，该公司没有一年的盈利达到固定费用与优先股股息之和的1.5 倍。根据公认有效的选股标准，这只证券保护性不足，不应持有。
一个相反的案例：1932 年6 月，欧文斯– 伊利诺伊公司（Owens-Illinois GlassCompany）出售一只1939 年到期、票面利率5%、售价70 美元、到期收益率11% 的债券。该公司的利润高于利息许多倍，不仅历史平均值如此，即使在严重的萧条时期也如此。该债券单靠流动资产就足以偿还。随后，公司还发行了普通股和优先股，即便是以最低的股价计算，这些股票也有巨大的总市值。通过分析，分析师认为这只证券非常稳定且价格极具吸引力，因而推荐投资者购买。
让我们举一个普通股方面的例子：1922 年，航空证券兴起之前，莱特航空公司（Wright Aeronautical Corporation ）的股票在纽约证券交易所的卖出价仅为8 美元。
但当时它的股息有1 美元，有一段时间其每股收益超过2 美元，每股现金资产甚至超过8 美元。在这种情况下，分析师会毫不迟疑地确定该股内在价值远高于市场价格。
1928 年，这只股票的价格已升至每股280 美元。当时的股息为2 美元，每股收益为8 美元（在1927 年为3.77 美元），每股净资产低于50 美元。对这一情景进行分析可得出结论：市场价格表现的大多是完全臆测的投资前景，换句话说，其内在价值远低于市场价格。
还有一种类型的分析结论可以通过对跨区快速地铁公司（Interborough RapidTransit Company，I.R.T.）票面利率为5% 的第一替续债券和票面利率为7% 的抵押票据进行比较来说明。1933 年，两种证券均以62 美元的价格出售。利率7% 的债券的价值显然大大超过利率5% 的债券，因为每张1 000 美元面值的7% 票据都获得了面值1 736 美元的5% 债券的担保；且7% 票据的本金已经到期，持有者有权选择全额兑付或出售抵押品获利。每张7% 票据靠抵押品收到的年息约为87 美元（实际上分配给了债券持有人），以至于7% 票据的当期收益要大大高于5% 债券。即使出现某些技术细节问题使得票据持有人不能及时、完全地主张他们的合同权利，也不会改变7% 票据的内在价值大大超过5% 债券这一事实。
另一个同类型的案例是1936 年10 月，派拉蒙电影公司（Paramount Pictures ）以113 美元销售的第一可转换优先股和同时以15.875 美元销售的普通股之间的比较。持有人有权将1 股优先股自由兑换成7 股普通股，且累积股息为每股11 美元左右。显然，优先股比普通股便宜，因为它会在普通股获得股息之前得到非常可观的股息，而且由于它可转换，持有者还可以充分享受普通股股价上升带来的好处。如果一个普通股的股东认同这种分析并将他的普通股按7 比1 的比例转换成优先股，他的股息和本金价值很快就会大幅增加。
内在价值与价格
从上述例子可以看出，证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成果，而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中，证券分析师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均市场价格，都不由账面价值决定。
内在价值与“盈利能力”
以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。
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